„Das ist so schwer wie mit einem A380-Airbus auf einer Briefmarke zu landen“

TiAM FundResearch: Herr Stracke, wie beurteilen Sie die konjunkturelle Entwicklung in den USA?

Christian Stracke: Wir gehen davon aus, dass das Wirtschaftswachstum in den USA in diesem Jahr stagnieren wird. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession schätzen wir auf 50 Prozent. Immerhin: Einen ganz tiefen konjunkturellen Absturz sehen wir nicht.

Andere Experten gehen aber eher von einem Soft Landing der US-Wirtschaft aus.

Wir sind skeptischer als andere, die schon im ersten Halbjahr Zinssenkungen in den USA erwarten. Wir sehen diese geldpolitische Entwicklung erst für das zweite Halbjahr. Denn die Inflation erweist sich in den USA hartnäckiger als gedacht. Unsere Prognose, dass die Kerninflationsrate gemessen am Kern-Verbraucherpreisindex zwischen 2,5 Prozent und drei Prozent liegen wird, haben wir nach dem jüngsten Bericht ebenfalls nicht verändert. Daher kann die US-Notenbank nicht so schnell und aggressiv an der Zinsschraube drehen, ohne an Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation einzubüßen. Dieses langsamere Vorgehen der Fed wiederum dürfte die Konjunkturerholung 2024 verlangsamen.

Warum hält sich die Inflation so hartnäckig?

In der Regel wirken sich Zinserhöhungen auf die zinssensitiven Bereiche wie den Unternehmens- und Immobiliensektor dämpfend aus. Das ist in diesem Zyklus aber fundamental anders. Nicht nur, dass sich der Arbeitsmarkt besser als gedacht hält, auch die Immobilienpreise und Mieten sinken nicht wie gewohnt.

Worauf führen sie das zurück?

Schon seit Jahren herrscht in den USA ein Wohnraummangel. Diese Situation verschärft sich noch, da die Bautätigkeit wegen der hohen Hypothekenzinsen unter Druck gekommen. Gleichzeitig nimmt aber die Nachfrage nach Wohnraum speziell durch die Migration immer weiter zu.

Ein Soft Landing ist für Sie keine Option?

Die Märkte hoffen natürlich auf ein Soft Landing, das wäre die beste Lösung. Aber wenn Zentralbank wie geschehen die Zinsen aggressiv anheben, um die Inflation zu dämpfen, dann kommt es in den Volkswirtschaften fast immer zu einer Art Rezession. Ein Soft Landing, also eine Konjunkturabschwächung ohne Rezession, ist unter den gegebenen Umständen für die Fed in etwa so schwer wie hinzubekommen, wie für einen Piloten mit einem A380-Airbus auf einer Briefmarke zu landen.

Welche Sektoren gehören zu den Leidtragenden der hohen Zinsen?

Wir betrachten mit Sorge vor allem den Markt für gehebelte Unternehmenskredite, der in der Niedrigzinsphase lange Jahre geboomt hat und in dem viele Private Equity-Firmen aktiv sind. Der Großteil dieser gehebelten Kredite ist mit variablen Zinsen ausgestattet. Angesichts der gestiegenen Leitzinsen sehen wir daher Probleme insbesondere auf hoch verschuldeten Unternehmen mit niedrigerer Bonität zukommen, gerade wenn die Konjunktur schwächelt. Die Ausfallrate der Kredite in diesem Sektor steigt schon seit einem Jahr und wird noch weiter steigen.

Erwarten Sie hohe Ausfallraten auch im High Yield-Markt?

Nein, der Markt für Hochzinsanleihen hat sich in den vergangenen Jahren hervorragend entwickelt. Das Ausfallrisiko ist deutlich gesunken, selbst wenn es zu einer Rezession kommen würde. Erstens hat der Anteil der sehr zyklischen Branchen wie Energie, Bergbau und Einzelhandel im High Yield-Sektor stark abgenommen. Zweitens ist der Anteil großer Emittenten deutlich gestiegen, da viele kleinere Unternehmen Kredite aus den privaten Kreditmärkten erhalten haben. Und größere Unternehmen kommen aus vielen Gründen in der Regel viel besser durch Phasen wirtschaftlicher Schwäche als kleinere Firmen. Und drittens haben die meisten High Yield-Unternehmen keine variablen, sondern festgelegte Verzinsungen für ihre Anleihen festschreiben lassen. Eine Refinanzierung dieser Schulden steht für die Mehrheit der Unternehmen erst 2026 und 2027 an.

Welche Sektoren sind in diesem Umfeld attraktiv?

Interessanterweise finden wir im Bankensektor immer wieder Kaufgelegenheiten, da der Sektor von den Zinserhöhungen profitiert und kaum durch Kreditausfälle bedroht ist. Gefahr droht den Finanzinstituten, wenn überhaupt durch Verwerfungen auf dem Immobilienmarkt. Ansonsten ist es aktuell leider aus Risikoerwägungen viel wichtiger zu überprüfen, welche Sektoren in Schwierigkeiten kommen können. So dürften beispielsweise Telekom- und Kabelanbieter wegen zunehmender Konkurrenz und dem teuren Kabelausbau stark zu kämpfen haben. Auch der Health Care-Sektor ist unter Druck, da in vielen Staaten die Gesundheitsausgaben begrenzt werden sollen und gleichzeitig die Kosten etwa fürs Personal deutlich steigen. Und in Europa sind speziell die Immobilienunternehmen gefährdet, da es hier einen REITS-Boom gegeben hat. In all diesen Branchen schauen wir zwar auch nach Opportunitäten, agieren aber sehr vorsichtig.

Aktien oder Anleihen? Was ist 2024 interessanter für Investoren?

Aus Risiko-Rendite-Gesichtspunkten sind Anleihen ganz klar zu favorisieren. Mit Investment Grade-Anleihen sind rund sechs Prozent Rendite möglich, mit High Yield-Papieren sogar acht bis neun Prozent. Aber selbst im High Yield Bereich fällt das Investmentrisiko nur halb so hoch aus wie bei Aktienanlagen. Weiterhin müsste in diesem konjunkturellen Umfeld schon sehr viel Positives geschehen, damit Aktien ähnliche Renditen abwerfen wie High Yield-Anleihen. Daher sind Anleihen definitiv interessanter. Mit einer Ausnahme.

Die wäre?

Wenn die Inflation aufgrund etwa eines neuen geopolitischen Schocks oder einer fiskalischen Überraschung doch wieder deutlich steigt, müsste die Fed die Zinsen erhöhen, statt zu senken. Sowohl Aktien als auch Anleihen dürften in so einem Fall Schwierigkeiten haben. Bei Anleihen können jedoch hohe Anfangsrenditen für einen potenziellen Puffer sorgen.

Viele beurteilen die immer weiter steigende Verschuldung der westlichen Staaten sehr kritisch. Sie auch?

Ja und nein. Wir sehen aktuell keine Störungen des Anleihemarktes durch das hohe Schuldenniveau und die Fiskaldefizite der westlichen Staaten. Auf der anderen Seite ist es selbstverständlich furchteinflößend, wenn man sich die Rekordverschuldung der westlichen Staaten ansieht. Denn niemand weiß genau, wie die Märkte auf politische Unsicherheiten reagieren, die etwa durch Wahlen in den USA und Großbritannien entstehen könnten. Die Turbulenzen auf dem britischen Anleihemarkt infolge der expansiven Haushaltspolitik der britischen Regierung im November 2022 hat diese Problematik sehr deutlich gemacht.