Mit Convertible Bonds an Chinas Wachstumspotenzial partizipieren

Obwohl die erste Wandelanleihe in China bereits vor dreißig Jahren begeben wurde, blieb das Emissionsvolumen bis vor wenigen Jahren sehr überschaubar. Nach vielen kreditgetriebenen Boom-Bust-Zyklen hat China seit der Mitte der 2010er Jahre eine regelrechte Disintermediation eingeleitet und drängt Unternehmen dazu, die sich modernisierenden Kapitalmärkte zu nutzen. Seitdem hat sich die Emissionstätigkeit rasant entwickelt und übertrifft bei weitem das Volumen bei chinesischen Offshore-Wandelanleihen. Seit 2016 hat sich die Anzahl der Emittenten per Ende 2021 auf fast 400 verachtfacht und das Volumen hat sich auf 890 Milliarden Renminbi (140 Mrd. US-Dollar) versiebenfacht. Nur der US-Markt ist mit einem Volumen von 303 Mrd. US-Dollar größer, aber mit 252 Emittenten weniger diversifiziert. Der asiatische Markt (ohne Festlandchina) ist mit 103 Emittenten und einem Volumen von 52 Mrd. US-Dollar wesentlich kleiner.

Bei Wandelanleihen denkt man in der Regel an Small-Cap- und Mid-Cap-Unternehmen, die nicht unbedingt Zugang zu traditionellen Fremdkapitalmärkten haben und mit Wandelanleihen ihr Wachstum im Austausch für einen Teil des Aufwärtspotenzials ihres Eigenkapitals finanzieren wollen. China scheint der perfekte Ort für dieses hybride Instrument zu sein. Einerseits wollen viele Anleger an den Chancen, die China zu bieten hat, partizipieren, scheuen aber möglicherweise die Volatilität, die mit Aktieninvestitionen verbunden sind. Andererseits benötigen viele Unternehmen Kapital, um ihre schnelle Expansion zu finanzieren. Es ist auch ein bequemeres und flexibleres Finanzierungsinstrument als Aktien oder Kredite, da es dank der relativ niedrigen Kupons kosteneffizienter ist. Außerdem ist die Genehmigung der Aufsichtsbehörde zur Ausgabe von Wandelanleihen einfacher und schneller zu erhalten als für eine reguläre Kapitalerhöhung.

Charakteriska des chinesischen Onshore-Wandelanleihenmarkts

Eine Besonderheit des chinesischen Onshore-Wandelanleihen-Universums ist die Tatsache, dass die zugrunde liegenden Unternehmen sich die Zusammensetzung der Unternehmen von den Unternehmen in den breiten Aktienindizes wie dem CSI 300 deutlich unterscheiden. Ende 2021 hatten 39% der der zugrunde liegenden Unternehmen eine Marktkapitalisierung unter 1 Mrd. US-Dollar und 86% unter 5 Mrd. US-Dollar. Die Eigentümerschaft und die Branchenzugehörigkeit der Emittenten sind gut diversifiziert. In der Tat machen Unternehmen in Privatbesitz 41% aus, staatseigene Unternehmen 25% und Finanzunternehmen 34%. Im Vergleich zu den Aktienindizes weist der Wandelanleihenbereich ein größeres Exposure zu Finanzwerten, Industriewerten und Grundstoffen auf, während Basiskonsumgüter, IT und Healthcare im Vergleich zum Aktienindex untergewichtet sind.

Dieser Markt verfügt zusätzlich über einige signifikante Eigenheiten im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten in China. Onshore-Wandelanleihen gewähren chinesische Unternehmen Zugang zu einer Finanzierungsquelle, die von institutionellen Investoren dominiert ist, die nach einer Möglichkeit suchen, ihr Portfolio aus traditionellen festverzinslichen Anlagen zu diversifizieren. Der Markt für Festlandsaktien (A-Shares) hingegen ist zu großen Teilen in der Hand von Privatanlegern. Das ist auch der Grund, warum in China im Gegensatz zu westlichen Märkten deutlich mehr Finanzunternehmen Wandelanleihen begeben.

Attraktive Klauseln

Im Vergleich zu den internationalen Wandelanleihen, beinhalten chinesische Festlands- Wandelanleihen einige einzigartige und attraktive Klauseln zum Vorteil der Investoren:

- Die Kupons erhöhen sich über die Laufzeit. Typischerweise beginnen sie bei 0,2%-0,5% und erreichen dann – je nach je nach Emittent – einen Bereich von 1,5-2,5%.
- Sie werden an einer Börse gehandelt, während globale Wandelanleihen außerbörslich gehandelt werden.
- Sie verfügen über ein verpflichtendes Rating (meist von einer lokalen Rating-Agentur).
- Die meisten Emittenten haben das Recht, den Kurs zur Umwandlung Anleihen in Aktien zurückzusetzen, wenn sie ihre Bilanz stärken müssen.
- Die Anleger haben in der Regel das Recht, die vorzeitige Rückzahlung einer Wandelanleihe während der letzten zwei Jahren vor Fälligkeit zu verlangen, wenn der Aktienkurs unter ein vorher festgelegtes Niveau fällt.
- Falls eine Anleihe ihr Fälligkeitsdatum erreicht, werden die Inhaber dafür entschädigt, dass sie ihre Umtauschoption nicht ausüben konnten. Daher beinhaltet der Rückzahlungspreis den Kapitalbetrag, den letzten Kupon und diese ‘Zinsausgleichszahlung', wie in der Abbildung unten dargestellt.

Die Flexibilität, die das Instrument für den Emittenten bietet, erklärt teilweise, warum wir bis zum heutigen Tag keinen Ausfall auf diesem Markt gesehen haben. Aufgrund der oben beschriebenen Eigenschaften haben sich Onshore-Wandelanleihen risikobereinigt im Vergleich zu chinesischen Aktien und globalen Wandelanleihen sehr unterschiedlich verhalten. Die günstigen kreditgebundenen Klauseln untermauern die erhebliche Minderung des Abwärtsrisikos, die die Anlageklasse gezeigt hat.

U ACCESS China Convertible Bond

Was die Assetklasse zusätzlich attraktiv macht, ist dass sie außerhalb Chinas noch weitgehend unbekannt ist. UBP hat mit dem U ACCESS China Convertible Bond im März 2021 den ersten UCITS-Fonds mit diesem Anlagefokus aufgelegt. Die Strategie verfolgt einen aktiven und quantitativen Investmentprozess und hat seit Auflage eine Nettorendite von +16% erzielt (Stand Ende Mai 2022) und damit das Convertible Bond Universum um 7% und den chinesischen onshore Aktienmarkt (CSI 800 Index) um 32% outperformt. Wesentlicher Grund dafür war das nicht vorhandene Exposure zu Unternehmen, die im Fokus der Regulierungsbemühungen stehen.

Das Alpha ist das Resultat der optimierten Portfolio-Allokation, welche durch Liquidität, Bonität und Aktienasymmetrie gesteuert und monatlich rebalanciert wird. Im Ergebnis punktet das Portfolio mit rund 150 Titeln durch breite Diversifikation und geringere Volatilität. Die quantitativen Allokationsparameter werden von unserem Team in Shanghai aus definiert.

Risikokontrollierte Wachstumsstory

Das diversifizierte Exposure in kleineren Unternehmen in einer frühen Phase ihres Wachstums erklärt wahrscheinlich die gute Wertentwicklung chinesischer Onshore-Wandelanleihen gegenüber Aktien. Seit Anfang 2018 weist der CSI Wandelanleihen-Index eine annualisierte Rendite und Volatilität von 8% und 10% mit einem maximalen Drawdown von -12% auf – deutlich besser als die entsprechenden Parameter für den CSI 800 (s. Abbildung).

LInteressant ist in diesem Zusammenhang, dass sich Performance und Volatilität im Vergleich zu globalen Wandelanleihen ähnlich sind, aber der maximale Drawdown für chinesische Onshore-Wandelanleihen deutlich geringer ausfällt. Dieses Anlagesegment bringt – wie man es von Wandelanleihen erwartet – Konvexität auf den Punkt!