Expertenanalyse: „Die drei Botschaften des Goldpreises“

Diese Woche stellen Volkswirte und Kapitalmarktexperten die Aussichten für die Konjunktur, Aktien und Gold in den Mittelpunkt ihrer Analysen.

So fragt Olivier de Berranger, CIO bei LFDE, was der derzeitige Höhenflug des Goldpreises für die Märkte bedeutet. Eine Botschaft lautet: 
„Ich sehe einen Rückgang der Realzinsen“. Gold reagiert positiv auf negative Realzinsen, das heißt, wenn die Inflation das Zinsniveau übersteigt. Das ist natürlich eine wenig präzise Botschaft, denn es gibt verschiedene Messlatten für die Inflation, in verschiedenen Ländern und mit Bezugnahme auf unterschiedliche Zinsen (kurzfristig, langfristig, aktuell, erwartet usw.). Doch in ihrer Gesamtheit betrachtet, sind die relevanten Faktoren klar. Das für die nächsten Monate erwartete allgemeine Inflationsniveau in den USA dürfte – so Gold Recht hat – den Durchschnittszins weiter übertreffen. Das kann bedeuten, dass entweder die Inflation bei unverändertem Zinsniveau hoch bleibt oder gar weiter steigt oder dass die Zinsen deutlich zurückgehen und vor allem schneller als die Inflation. Derzeit bevorzugt der Markt die letztgenannte Hypothese. Seit dem Zusammenbruch einiger Banken in den USA im März rechnet der Markt mit einer kräftigen Leitzinssenkung durch die US-Notenbank (Fed) in der zweiten Jahreshälfte 2023. Das bedeutet indirekt höhere Rezessionsängste, was übrigens vom jüngsten Sitzungsprotokoll der Fed bestätigt wurde, in dem diese Hypothese eine zentrale Bedeutung hatte.
Eine andere mögliche Botschaft des Goldes lautet: „Ich sehe den Dollar fallen“. In Dollar kann der Goldpreis zu einem Anstieg neigen, um seinen realen Wert zu erhalten, wenn der Dollarkurs fällt. Genau das geschieht im Moment. Gegenüber einem Korb weltweiter Währungen verliert der Dollar seit dem letzten Quartal 2022 an Boden. Der Grund für diese Schwäche hängt mit den Markterwartungen bezüglich des Leitzinsniveaus zusammen. Hier wird in den USA mit einem früheren und stärkeren Rückgang als in den meisten anderen Regionen gerechnet. Dem Konsens zufolge wird es beispielsweise 2023 keine Zinssenkung in der Eurozone geben, aber mehrere in den USA. Dasselbe gilt für Großbritannien und Japan, wo der Markt sogar von einer Zinsanhebung ausgeht. Dass China die Zinsen senkt, ist eher unwahrscheinlich, da die Wirtschaft gerade durchstartet.
Die letzte denkbare Botschaft lautet: „Ich sehe eine US-Schuldenkrise“. Sei es aufgrund der Instabilität der Regionalbanken oder des Gewerbeimmobiliensektors, die beide aufgrund der Zinsanhebungen unter Druck stehen, oder im schlimmeren Fall aufgrund der politischen Blockade bei der Obergrenze der US-Staatsschulden. Denn es besteht durchaus die Möglichkeit, dass das Rating der USA infrage gestellt wird. Man denke an die Herabstufung des Ratings der USA am 5. August 2011, die wie ein Blitz aus heiterem Himmel einschlug. Sie kam exakt in dem Moment, als der Goldpreis nach einem starken Anstieg seinen Höhepunkt erreicht hatte.

Allison Boxer, Ökonomin beim Vermögensverwalter PIMCO, schätzt die jüngst stattgefundene US- Frühjahrstagung von Weltbank und IWF wie folgt ein:  Die Frühjahrstagungen der Weltbank und des IWF zeigten, dass Anleger und Entscheidungsträger Schwierigkeiten haben, die Auswirkungen der unterschiedlichen Strömungen zu verstehen: ein robuster Start ins Jahr 2023, aber mit einer restriktiven Geldpolitik, Bankenzusammenbrüchen und hoher Inflation. Aufgrund großer Uneinigkeit und geringer Überzeugung sind diese Treffen möglicherweise nicht richtungsweisend wie in der Vergangenheit, so Boxer. Konkret schreibt sie:
- „Wir waren erstaunt, wie schnell viele der Themen, die die Märkte und Volkswirtschaften im vergangenen Jahr bewegten, in den Hintergrund getreten sind. Die Inflation in den USA, die Wachstumssorgen in Europa und die wirtschaftlichen Risiken in China wurden auffallend wenig diskutiert.“
- „Die Furcht vor einer bevorstehenden Rezession in Europa war gering, und die Wachstumsaussichten in China wurden geradezu enthusiastisch beurteilt. Dennoch sorgten die restriktive Geldpolitik in den Industrieländern und die jüngsten Spannungen im Bankensektor für neuen Diskussionsstoff“
- „Es herrschte Sorge über mögliche politische Fehlentscheidungen, insbesondere im Hinblick auf die bevorstehende Schuldenobergrenze in den USA.“
- „Viele Teilnehmer waren sich einig, dass als Konsequenz der Bankenzusammenbrüche eine verstärkte aufsichtsrechtliche Kontrolle folgen wird.
- „Die Frühjahrstagungen der Weltbank und des IWF haben uns deutlich gemacht, dass sowohl die Anleger als auch die politischen Entscheidungsträger damit zu kämpfen haben, die wirtschaftlichen und politischen Auswirkungen der unterschiedlichen Strömungen zu verstehen. Da die Uneinigkeit groß und die Überzeugung im Allgemeinen gering ist, werden diese Treffen möglicherweise nicht der Katalysator für richtungsweisende Marktumkehrungen und Spitzenwerte sein, wie es in der Vergangenheit manchmal der Fall war.“

Thomas Böckelmann, leitender Portfoliomanager der Vermögensmanagement Euroswitch, schreibt über die Aktienmärkte in seiner Analyse „Das Imperium schlägt zurück": 
Seit der Finanzkrise im Jahr 2008 haben die US-Aktienmärkte den Rest der Welt um 277 Prozent übertroffen. Getragen wurde diese Entwicklung vor allem durch den Technologiesektor. Die Frage nach dem Warum bleibt.Böckelmannnennt vier wesentliche Gründe für diese relative Entwicklung:
„Zum einen hatte sich nach der Finanzkrise das Verhalten der Investoren geändert. Sie setzen eher auf wachstumsstärkere und weniger kapitalintensive Branchen. Auch der Zufluss von Geldern in nachhaltig orientierte Wertpapiere, von dem vor allem nicht-zyklische, nicht-industrielle Unternehmen profitiert haben, spielte eine Rolle. Ein weiterer Faktor waren die seit zwei Jahrzehnten sinkenden Zinsen mit der Folge von erhöhten relativen Barwerten bei wachstumsstarken Unternehmen, was deren Attraktivität ansteigen ließ. Und schlussendlich darf die globale Technologieführerschaft und Marktmacht der sogenannten FAANG-Unternehmen (Meta (ehemals Facebook), Apple, Amazon, Netflix (mittlerweile eher NVIDIA) und Alphabet (ehemals Google)) nicht unterschätzt werden.
Durch die Rallye sind die Unternehmen zu absoluten Indexschwergewichten mutiert, kein ETF kommt an diesen Titeln vorbei“, betont der Fondsmanager. Der Trend zum passiven Investieren habe in gewisser Weise eine sich selbst erfüllende Prophezeiung begünstigt, die in einigen Fällen zu extrem hohen Bewertungen geführt hat.
Das vergangene Jahr schien die Wende zu bringen, so der Experte. Der Technologiesektor hätte besonders unter den Zinsanhebungen gelitten und schnell sei von einem „Value-Comeback“ die Rede gewesen. Auch Europa hätte auf ein Ende der scheinbar ewigen Phase der Underperformance gehofft. Die Technologieaktienkorrektur 2022 sei heftig und wenig differenziert gewesen. „Doch Obacht“, mahnt Böckelmann, „es gibt Unterschiede bei den Wachstumsaktien: Solche, die bisher noch nie Geld verdient haben und dies auch in absehbarer Zeit nicht tun werden – vielleicht sogar nie – und solche, die bereits heute hochprofitable Marktführer sind. In beiden Fällen werden die erwarteten zukünftigen Unternehmensgewinne mit höheren Zinssätzen diskontiert.“
Der Experte hält die annähernde Gleichbehandlung heutiger Marktführer und möglicher zukünftiger Gewinner durch den Kapitalmarkt 2022 für nicht gerechtfertigt: „Die durchaus vorhandene hohe Qualität der Topwerte im Technologiebereich wurde nicht ausreichend berücksichtigt.“ Zinssteigerungen und ihre mathematischen Folgen für die Bewertungen wögen scheinbar mehr als qualitative Faktoren wie Bilanzqualität, Transparenz, Margenstabilität und vor allem die erfolgreiche Besetzung von Wachstumsfeldern als Weltmarktführer. „Nachvollziehbar war hingegen die Abwertung potenzieller Disruptoren, die die Eignung ihrer Geschäftsmodelle erst noch unter Beweis stellen müssen“, erklärt der Fondsmanager.

Dr. Andreas A. Busch, Senior Economist bei Bantleon, sieht die Fokussierung der Geldpolitik auf aktuelle Kerninflation als riskant an:
„Nachdem hochqualitative Staatsanleihen durch die im März begonnenen Turbulenzen im Bankensektor kräftigen Auftrieb erhalten hatten, drehte in den vergangenen Tagen der Wind. Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen machten rund die Hälfte des vorherigen Rückgangs um rund 70 Bp wett. Bei den US-Pendants war die Entwicklung ähnlich, wenn auch nicht ganz so ausgeprägt. Angetrieben wurden diese Bewegungen unter anderem von inflationskritischen Äußerungen führender Notenbankvertreter. Den Währungshütern ist vor allem die immer noch hohe Kerninflation (ex Energie und Nahrungsmittel) ein Dorn im Auge. In den USA gab das Statistikamt für März einen Anstieg von 5,5 Prozent auf 5,6 Prozent bekannt. Der im vergangenen Herbst begonnene übergeordnete Abwärtstrend hat sich damit deutlich abgeflacht. In der Eurozone ist gleichzeitig noch gar keine Abschwächung zu erkennen. Aller Voraussicht nach dürfte die Kerninflationsrate in der Währungsunion ausgehend von aktuell 5,7 Prozent sogar noch bis Mitte des Jahres weiter geringfügig ansteigen.
Auf den ersten Blick mag es daher nicht verwundern, dass einflussreiche Notenbanker, wie z.B. Fed-Gouverneur Christopher Waller oder EZB-Vize-Präsident Luis de Guindos, die immer noch zu hohe Geldentwertung als großes Problem bezeichnen und damit weiteren Leitzinsanhebungen das Wort reden. Zumal dieses hawkische Auftreten auch damit begründet werden kann, dass die Notenbanken ihre in den vergangenen Jahren verspielte Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung zurückgewinnen müssen. Diese Rechtfertigung ändert aber nichts daran, dass sich die Währungshüter damit immer weiter von einer vorausschauend agierenden Geldpolitik entfernen.
Sicherlich stellt die nach wie vor hohe Teuerung eine Herausforderung für die Volkswirtschaften dar. Die Fokussierung auf die aktuelle Inflation und besonders auf die Kerninflation ist jedoch problematisch, weil die Teuerungsentwicklung dem wirtschaftlichen Geschehen hinterherhinkt. Preise und Kosten reagieren zumeist mit Verzögerung auf Änderungen von Angebot und Nachfrage. Bei der Kerninflationsrate ist dieser Nachlauf bekanntermaßen sogar ausgeprägter als bei der Headline-Inflation.
Orientieren sich die Währungshüter an der Kerninflation, ist mithin die Gefahr sehr groß, zu spät zu agieren, womit die konjunkturellen Zyklen verstärkt würden. Aus diesem Grund hat sich seit Jahrzehnten bewährt, die Geldpolitik am aktuellen Konjunkturgeschehen und -ausblick auszurichten. Und hier sind vor allem in den USA die Zeichen eindeutig. Nahezu alle offiziellen Frühindikatoren – nicht zuletzt die prominenten ISM-Indizes – zeigen klar nach unten. Zusätzlich zu berücksichtigen sind die wirtschaftlichen Bremseffekte, die in den nächsten Monaten von der größeren Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe ausgehen dürften. Selbst die Volkswirte der Fed werten vor diesem Hintergrund eine Rezession seit Neustem nicht mehr nur als Risikoszenario, sondern sehen sie inzwischen als wahrscheinlich an. Ob sich bei den kommenden Notenbanksitzungen in Europa und den USA die Falken durchsetzen oder die Tauben, lässt sich gegenwertig nur schwer abschätzen. Aber selbst wenn die Zinserhöhungen zunächst weitergehen, dürfte die Geldpolitik bald einen Kurswechsel vollziehen und die Leitzinsen nicht weiter anheben, sondern sogar senken, am schnellsten in den USA. Denn in einer Rezession, die mit einer steigenden Arbeitslosigkeit einhergeht, werden die Notenbanken nicht umhinkommen, die Wirtschaft aktiv zu stützen. Die bis zuletzt starke Konzentration auf die hohe Inflation dürfte dann auch von den Währungshütern im Nachhinein kritisch beurteilt werden.

Zinsen rauf oder Zinsen runter? In den vergangenen Monaten waren sich die Notenbanker auf der ganzen Welt relativ einig, in welche Richtung sie die Leitzinsen anpassen. Dass das in der Historie schon ganz anders war – und welche Zentralbank derzeit aus der Reihe tanzt, – zeigt eine Analyse von Sebastian Dörr von HQ Trust.
Der Kapitalmarktanalyst berechnete für die 46 Länder, deren Aktien sich im marktbreiten Index MSCI ACWI befinden, den Anteil der Zentralbanken, die in den vergangenen drei Monaten die Leitzinsen erhöht, gesenkt beziehungsweise nicht verändert haben. Sebastian Dörrs Untersuchung umfasst alle Leitzinsveränderungen seit dem Jahr 1970.
- „Wer annimmt, in den vergangenen drei Monaten seien die Leitzinsen weltweit gestiegen, dürfte überrascht sein. Nur in 36 Prozent der Länder haben die Zentralbanken die Zinsen erhöht, 63 Prozent ließen sie unverändert, eine Notenbank senkte sie sogar: die der Türkei.“
- „Die Türkei war aber nicht das einzige Land, in dem die Leitzinsen in den vergangenen 12 Monaten nach unten gingen. Das war auch in Russland und Singapur der Fall.“
- „Prozentual am höchsten war der Anteil der Zinsanhebungen Mitte 2022: Damals ging es bei 60 Prozent nach oben. Dem standen nur zwei Prozent Senkungen gegenüber.“
- „Während der Finanzkrise wurden die Leitzinsen am stärksten reduziert: Anfang 2009 standen 60 Prozent niedrigeren Zinsen lediglich drei Prozent Erhöhungen gegenüber.“
-„In den vergangenen gut 50 Jahren kam es immerhin 16-mal vor, dass der Anteil der Erhöhungen und Senkungen genau gleichhoch war. Zuletzt war das im März 2021 der Fall.“
-„In aller Regel gab es in diesen Monaten einen sehr hohen Anteil gleichbleibender Zinsen. Im Herbst der Jahre 1978 und 1983 gab es aber immerhin jeweils neun Notenbanken mit Zinserhöhungen und neun, welche die Zinsen gesenkt hatten.“