Hohe Ausschüttungsquote = hohes Gewinnwachstum

Stefan Hofrichter, verantwortlich für die Analyse volkswirtschaftlicher Entwicklungen bei Allianz Global Investors, hat sich der Frage angenommen, ob das künftige Wachstum von Unternehmen mit hoher Ausschüttungsquote niedriger ist. Dabei stützt er sich auf eine Studie von Robert D. Arnott und Clifford S. Asness aus dem Jahr 2003, die den Zusammenhang für den US-Aktienmarkt insgesamt empirisch untersucht. Für den S&P 500 kommen sie darin zu dem Ergebnis, dass die Ausschüttungsquote auf Indexebene ein guter Vorlaufindikator für das künftige Gewinnwachstum ist. Allerdings erkennen US-Wissenschaftler folgendem Zusammenhang: Je höher die Ausschüttungsquote, desto höher und nicht geringer, ist das künftige Gewinnwachstum, korrigiert um die Inflationsrate. Dieser Zusammenhang gelte jedoch im längerfristigen Trend und nicht im kurzfristigen, da die Vorlaufquote fünf bis zehn Jahre betrage.

Für das Ergebnis ihrer Untersuchungen, das zunächst der Erwartung vieler Investoren widerspricht, liefern Arnott und Asness drei Erklärungen. Erstens deute eine Erhöhung (bzw. Reduktion) der Dividende – und damit auch eine entsprechende Änderung der Ausschüttungsquote – auf eine starke Überzeugung des Unternehmensmanagements hinsichtlich eines steigenden (bzw. fallenden) Gewinnwachstums in den Folgejahren hin. Zweitens durchliefen Gewinne einen mehrjährigen Zyklus. Der beobachtete Zusammenhang zwischen Ausschüttungsquote und Gewinnwachstum könne eine regelmäßige zyklische Rückkehr zu mittleren Wachstumsraten widerspiegeln. Drittens deute eine hohe Ausschüttungsquote auf eine effizientere Verwendung von Ressourcen hin. Wenn Unternehmen einen hohen Anteil ihrer Gewinne ausschütteten und deshalb gezwungen seien, für Neuinvestitionen einen relativ hohen Anteil der Finanzierungsmittel extern zu beschaffen, würden Investitionsprojekte sorgfältig ausgewählt. Denn die Kosten der Kapitalbeschaffung seien relativ hoch und die Kapitalgeber müssten erst vom Investitionsprojekt überzeugt werden. Umgekehrt könnten Unternehmen, die einen hohen Gewinnanteil einbehalten, zu einer ineffizienten Ressourcenverwendung neigen, da der aufwendige Prozess, externe Kapitalgeber zu finden, entfällt. Arnott und Asness zeigen in ihrer Studie tatsächlich, dass Zeiten niedriger Ausschüttungsquoten mit überdurchschnittlichen Investitionsquoten relativ zum BIP einhergehen. Daher, so Hofrichter, kann festgehalten werden: „Die Profitabilität von Unternehmen sinkt im Durchschnitt, wenn ein hoher Anteil an Gewinnen einbehalten wird, und steigt, wenn die Ausschüttungsquote hoch ist.“ Den Zusammenhang zwischen Ausschüttungsquote und Gewinnen haben Hofrichter und seine Kollegen auch für Europa, Japan und die Schwellenmärkte untersucht. Auch dort gilt, dass je höher die Ausschüttungsquote ist, desto höher ist auch das künftige Gewinnwachstum auf Indexebene. Entscheidend für Aktieninvestoren ist, dass der Zusammenhang zwischen Aktienkursen und Gewinnen kurzfristig gesehen nur sehr schwach ausgeprägt sei. Längerfristige Gewinntrends dagegen seien performancerelevant. So ließe es sich empirisch belegen, dass Bewertungsmaße, die auf längerfristigen Durchschnittsgewinnen basierten, statistisch signifikant für die Erklärung längerfristiger, mehrjähriger Aktienmarkttrends seien.

Für den Zusammenhang zwischen globaler Aktienmarktentwicklung und der Ausschüttungsquote kann Hofrichter zusammenfassend drei Aussagen treffen: Erstens sei die Ausschüttungsquote als Vorlaufindikator für künftige Gewinne auch ein Vorlaufindikator für die Aktienperformance auf globaler Ebene. Zweitens reflektiere der Kursrückgang der globalen Aktienmärkte von ca. 25 Prozent in den letzten fünf Jahren das niedrige Gewinnumfeld der letzten fünf Jahre. Und drittens sei für die nächsten fünf Jahre ein moderates Gewinnwachstum zu erwarten. Denn der Anstieg der weltweiten Ausschüttungsquote von ca. 35 auf 38 Prozent in den vergangenen fünf Jahren spreche für einen Gewinnanstieg bis Ende 2016.

Diese Analysen hat Hofrichter schließlich auf regionaler Ebene (USA, Japan, Europa, Schwellenmärkte) durchgeführt. Für die USA kommt er zu dem Ergebnis, dass der mittelfristige Gewinnausblick verhalten sei. Die Gewinne (und auch die Margen) seien zyklisch aktuell auf einem hohen Niveau und deutlich über dem Trend. Daher sei eine Rückkehr der Gewinne zum langfristigen Trend – insbesondere vor dem Hintergrund weiterhin hoher Rohstoffpreise und einer sich verlangsamenden Weltkonjunktur – naheliegend. Auch Japan schaffe mittelfristig nur einen schwachen Gewinnzuwachs. Die demografisch bedingte schwache Binnennachfrage, niedrige Inflation und geringe Preisüberwälzungsspielräume seien die Gründe dafür. Europa hingegen sei deutlich positiver zu bewerten. In den letzten fünf Jahren stieg die Ausschüttungsquote von ca. 40 auf 45 Prozent. Dies lasse auf eine positive Aktienperformance im Durchschnitt der nächsten Jahre schließen. Auch für die Schwellenländer erwartet Hofrichter in den kommenden Jahren ein weiterhin überdurchschnittliches Gewinnwachstum relativ zum Weltaktienmarkt. Denn die Ausschüttungsquote habe in den letzten Jahren im Trend im Vergleich zu den entwickelten Märkten weiter zugenommen.

Abschließend kommt der Analyst zu dem Ergebnis, dass die Ausschüttungsquote ein wichtiger Faktor für Aktienmarktperformance sei: Je höher sie ist, desto höher sei das zu erwartende Gewinnwachstum und desto besser werde wohl auch die Aktienmarktentwicklung sein.

(PD)